新浪财经讯 2012年5月25日，由《21世纪经济报道》主办的“21世纪中国资本市场年会”在上海召开。图为中信证券董事总经理高占军。

　　高占军：谢谢主持人，各位女士各位来宾大家好。非常高兴有机会参加今天的年会，和大家做一个交流，感谢主办方的邀请。今天我们年会的主题是“寻找向上的力 量”，今天我和大家讨论的是第三种力量，这个第三种力量很难说是向上的，但是它是一种非常积极的力量，这种积极的力量实际上是在中国金融资产结构调整的过程当中开始产生的，发源于2005年，到现在这种力量已经成为一种不可忽视的力量。它未必是单纯向上的力量，但是它是一种非常积极的力量，这种积极的力量它的冲击性是很强的，冲击性来自于多个方面，这就是今天我想跟大家交流的主要的内容。

　　这个第三种力量是什么力量？大家可能都关注了，我们现在从2005年开始到2011年底，我们有一种银行理财产品， 信托产品和银信产品，第一年全年的流量17万亿，存量9万亿，这个是非常大的量，我们从金融脱媒监管地跟大家做一个开头。金融脱媒有几个主要的标准，第 一，资金是不是离开银行？第二，贷款占比有何变化？第三，金融资产是不是比以前更加丰富？我们认为以目前的情况来看，这三个条件都已经具备了。

　　存款的余额和货币的变化，实际上是一个很重要的变化。最近这几年，中国的银行体系的存款波动是很大的，而且它的增长率很快地下降，同时体现在货币上，货币的增速也下降得很快，我们看右边这张图，当然这种存款货币增速的大幅下降有很多原因，包括宏观调控，包括经济形势的变化，这两张图能够看出最近这几年我 们银行的存款波动性很大，在一些关键的月份甚至会出现很大地负增长，这种情况在以前是很少见到的。我们看一下金融脱媒背后的动力是什么？我们今天想说的这第三种动力为什么能够出现？我们觉得金融脱媒它的动力就是在于我们新的这类金融资产出现之后，它和存款的竞争性大大地提高了。这张图把中国居民储蓄存款到 期的几种结构，右图是银行理财产品发行的期限图，我们会发现这两张图在期限结构上是非常匹配，这个是一个很重要的原因。第二，很多这类的理财产品都设定了赎回比例和质押比例，又进一步提高了它的流动性。第三，回报非常理想。我们从这张图上可以看到，现在这类理财产品它的收益率非常高，银行做的理财产品很多 都可以达到到4、5甚至6、7，信托产品我们在去年经常可以看到15%甚至20%的回报，这个回报吸引力是很强的。另外我们看这张图，把银行理财产品的回 报率和它所能够参照的，30个BP到200个BP不等，这个吸引力是明显地高于基准水平。

　　还有，在这类金融产品出现的过程当中，有非常 丰富的金融资产可以去用，这些金融资产包括股票、债券、票据、信贷资产、汇率利率产品、商品，甚至还有艺术品和酒类，这类资产产生非常重要的资产基础。这类资产产生的过程当中有很多参与者，其中银行是非常重要的参与者之一，银行在这个过程里面非常有动力，比如说它可以通过这类产品的发行竞争存款和客户，同 时也可以提高它的中间业务收入，有很多监管方面的要求也可以借助，包括资本金的要求积极准备金的一些弹性调整的安排等等。所以我们在这里面可以看到，在金融脱媒的过程里面背后有非常强大的动力，产品动力以及参与机构的动力，从05年区区几千亿的水平到现在9万亿的存量。

　　在金融脱媒的背 后，我们中国的金融资产结构的变化也就随之产生了，这种金融资产结构的变化，起点是2005年—2011年，我们能够看到中国国内的金融资产里面，主要的 像股票的市值占GDP的比重，在50%左右，存款余额增加相对比较快一点，从150%到170%，贷款是105%—116%，债券存量占比的变化从40% 多到46%，留存现金10%左右，这张表里面没有列入两类。第一，保险准备金。第二，理财资产。我们可以看下面这张图，这张图把保险的准备金和理财资产放在里面。现在9万亿理财资产的存量占GDP的比重已经达到25%，非常大的比重，在中国国内的金融资产机构里面已经是一股非常重要的力量了。我们在谈到一 国金融资产变化的时候，经常会讨论金融资产结构和金融市场的关系。从金融市场和金融改革的 角度，今天我想谈两个方面的因素，一个就是对流动性的影响，第二是对利率形成机制的影响，这两个影响最近这几年它的表现已经非常明显了，我们首先来看，对流动性的影响。最近这两年，这张图是2011年货币市场的利率和债券市场利率的变化，我们可以看到现在利率水平波动性非常大，而且这种波动会在一个非常高危的地方进行波动，这种流动性的变化影响已经非常直接。大家在谈中国市场的流动性的时候，经常会谈央行的货币政策， 央行对流动性的调控。从11年的情况来看，我们做了一个测算，央行在对冲市场流动性，一般的对冲比例在60—70%，最近这几年只有2009年和2011

　　年最低，在2009年的时候当时正是处在金融危机的过程当中，而当时宏观调控采取全面宽松的政策，所以在当年人民银行在公开市场上释放，做了一个非常低的对冲比例是可以理解的，但是2011年对冲比例仍然非常低，但是11年的流动性非常紧张，我们觉得背后重要的原因之一就是在于去年各类理财产品的流量和存量增长非常大，对市场有很大的影响。大家可以看到这个增加的幅度是非常明显的。这类金融市场有一个非常大的特点，融资结束以后，再融资的要求很强。第二， 资产池和资金是错配的，一般来讲有是以短期的资金来循环支撑长期的金融资产，同时在这类金融资产的背后有许多其他的，包括刚才提到的一些监管要求的规避，一些贷款比例的要求，解放资本等等，所以在这类金融资产的操作过程里面对资金的要求很高，尤其是对特定时间资金的要求很高，这在很大程度上影响了中国经济的 流动性水平。影响比较明显的一个重要的数据的支撑，我们在银行体系很多常年做资金净拆出的，去年因为这样的形势竞争的压力都变成了资金的净拆出，这个就是对流动性的影响。后面是利率形成机制的变化，我们现在看到我们各个层面的利率的时候，我们能够见到贷款利率8.1%，债券的利率8—10%，现在很多企业 想发债，7、8%的比例都很难发。另外很多中间类别的资产，它的收益率可以达到15—20%。利率的形成体现在利率的水平上已经有了很大的差异，而且高度 已经很明显了。另外在11年的时候，我们看到在货币市场和债券市场出现了U型的收益率体系，这种以前也是很少见的。以前可以肯定收益率倒挂，但是U型收益 率体系比较少见。

　　还有在利率的形成过程当中，之前参与方法我们见到了利率的参与方，从资金动用方来说包括股东个人，包括金融机构和非金融机构，上市公司和非上市公司， 另外资金需求方，有融资的需求，同时也有投资的需求，金融资产的选择非常丰富。现在的利率它的决定已经超越了原有的金融体系，超越了原有的参与者相互渗透，其结果是资金逐渐实现在全社会范围内大大利用市场化的程度。现在无论从利率的水平、参与者的范围这个变化是非常大的。第三方力量已经形成，中国的金融 市场结构的变化已经到达一定水平的时候，我们实际上面临很多机遇和挑战。简单讲几个方面。第一，货币政策，货币政策我们目标以前一直是看货币供应量，现在非常明显的M2货币的水平比实际的情况有所低估，同时关键的时点，6、7月份以及12月份和第二年的1月份波动很大，实际上这个货币政策的中继目标有一些修正。我们从11年的11、12月份M2的数字可以看得很清楚。11月份的时候，M2的增速是12.7%，到了12月份就是13.6%，这一个百分点的变 化在刚才我说的各个季度季节性的一些时点都有同样的情况发生。第二，我们如果想评估货币政策的中继目标，货币的水平究竟低估了多少的时候我们应该怎么衡量，我们现在看到人民银行最近这一两年社会融资总量口径已经涵盖相对比较广，但是并没有包含所有的内容，这个中间如何去繁衍它，怎么去寻找一个替代的东 西，这是我们面临的很大的问题。第三，因为这种金融资产结构的变化，这种第三种力量的出现，对流动性和定价的影响，对我们在做业务和投资，实际上各方面的反映已经很多了，后面有一些图。这张图是11年，左边是债券市场各类产品的波动性，右边是其他的相关产品，在去年的市场上波动性是很大的。这个波动性背后有很大的原因，包括宏观调控的原因，包括经济形势的原因，但是在它的背后，我刚才说的这个金融市场，对流动性和利率的影响起了相当大的作用。因为第三种力 量的出现，它实际上竞争了债券市场，同时也竞争了股票市场，这种竞争性，我觉得在卖债券的人身上和卖基金的人身上他的体会是最强的。

　　我 们看这张图是历年基金的发行量和存量，以及单只基金的规模。我们可以看得出来，这个发行的变化存量的变化，实际上受这种影响冲击是很大的。同时，刚才金融资产结构里面，我们现在保险准备金已经达到6万亿，但是最近这几年和以前相比下降了一个台阶，很多因素的影响，其中这类产品的竞争也是很强的，所以讲到现在，中国的金融资产结构还是有很大的变化，这种变化还在发生，这种发生的影响，今天主要提了流动性和利率形成机制，当然还有其他方面的值得我们关注。

　　以上就是我今天介绍的内容，谢谢大家。